Nvidia'nın Yapay Zeka İmparatorluğu Borç Üzerine İnşa Edildi: Çöküş Mümkün mü?

Yapay zeka altyapısına yönelik küresel yatırım çılgınlığının merkezinde iki unsur var: Nvidia çipleri ve ödünç para. Bu iki unsurun birbirine bu denli sıkı bağlandığı bir ortamda, şirketlerin Nvidia çiplerini teminat göstererek borç alması kaçınılmaz bir hal aldı. Peki bu döngü ne kadar sürdürülebilir?

PitchBook verilerine göre Nvidia, yalnızca bu yıl 70'ten fazla yapay zeka şirketine yatırım yaptı. Bu yatırımların önemli bir kısmı, "neocloud" olarak adlandırılan ve CoreWeave gibi borsaya kote, ağır borçlu şirketlere akıyor. Bu şirketler Nvidia'dan aldıkları yatırımı kaldıraç olarak kullanıp yeni borç alıyor, bu borçla daha fazla Nvidia çipi satın alıyor ve söz konusu çipleri kredi teminatı olarak gösteriyorlar. Sonuç: Nvidia'nın 1 dolarlık yatırımı, 5 dolarlık çip satışına dönüşüyor.

GPU Destekli Krediler Nasıl Çalışıyor?

Değer kaybeden varlıklar üzerine kurulu krediler yeni bir olgu değil. Finans dünyasında GPU'lar, kamyon, uçak ya da ev gibi teminat gösterilebilir varlıklar olarak değerlendiriliyor. CoreWeave gibi bir şirket, elindeki çipleri müşteri sözleşmeleriyle paketleyip kredi teminatı olarak sunabiliyor. Kredinin geri ödenmemesi durumunda borç veren, tıpkı bir bankının evi haczetmesi gibi çiplere el koyabiliyor.

Trinity Capital'in ekipman finansmanı kıdemli direktörü Ryan Little'a göre GPU kredilerindeki kredi-değer oranı (LTV) son derece geniş bir yelpazede seyrediyor: Kimi kredilerde yüzde 50'ye kadar düşerken, kimilerinde yüzde 110'a kadar çıkıyor. Stanford Üniversitesi işletme fakültesinden finans profesörü Vikrant Vig, bu kredilerin büyük çoğunluğunun Nvidia çipleri üzerinden yapılmasının şirketin piyasadaki doğal tekel konumunu pekiştirdiğini söylüyor: "Bu kadar çok güç bir arada etki ediyor ki, bu durum tekeli daha da güçlendiriyor."

Ancak herkes bu kredilere sıcak bakmıyor. Tacora Capital CEO'su Keri Findley, mevcut piyasa fiyatlarında bu tür kredileri değerlendirmediklerini belirtiyor. Findley'nin asıl endişesi GPU'ların ne kadar hızlı değer kaybedeceği: İkincil ve üçüncül bir yeniden kiralama pazarının oluşup oluşmayacağı henüz netlik kazanmamış durumda.

Amortisman Tartışması ve Michael Burry'nin Uyarısı

GPU'ların ne kadar sürede değer kaybedeceği sorusu, sektörde derin bir tartışma yaratıyor. Pek çok şirket çiplerini beş ila altı yıl üzerinden amorti ediyor; ancak yapay zeka araştırmacısı CJ Trowbridge, altı yılın muhtemelen çok uzun bir süre olduğunu savunuyor. Öte yandan OpenAI CFO'su Sarah Friar, şirketin 2020'de piyasaya sürülen Nvidia Ampere çiplerini hâlâ kullandığını belirtiyor; CoreWeave CEO'su Michael Intrator da Ampere çiplerinin tamamen dolu kapasitede çalıştığını ifade ediyor.

Ünlü açığa satışçı Michael Burry ise çok daha karamser bir tablo çiziyor. Burry'ye göre Google, Meta, Microsoft, Oracle ve Amazon gibi büyük teknoloji şirketleri, 2026-2028 yılları arasında çiplerinin değer kaybını 176 milyar dolar eksik hesaplıyor. Bu tür şirketler başka iş kollarıyla zararı tolere edebilecek güçte olsa da neocloudlar bu lüksden yoksun. Değer kaybı öngörülerinin hatalı çıkması durumunda ek teminat yatırmak zorunda kalabilirler; üstelik bu, hizmetlerine olan talebin ve fiyatların düştüğü bir dönemde gerçekleşebilir.

Özel Kredi Fonları ve Sistemik Risk

Yapay zeka kredi patlamasının arkasındaki en önemli güçlerden biri, yatırımcılarına getiri sağlamak için birbirleriyle rekabet eden özel kredi fonları. Morgan Stanley analistleri, 2028 sonuna kadar yalnızca veri merkezlerine yapılacak harcamanın 3 trilyon dolara ulaşacağını öngörüyor. Aynı dönemde özel kredi yöneticileri büyük miktarda nakit topladı ancak Bloomberg'in aktardığına göre yatırım fırsatı bulmakta zorlanıyorlar. Bu durum "dağ gibi nakit"in yapay zekaya akmasına yol açıyor.

CoreWeave'in 2,3 milyar dolarlık ilk kredisinin arkasında Magnetar, Blackstone, Coatue, BlackRock ve PIMCO gibi devler vardı. Şirket 2024'te 7,5 milyar dolar daha borçlandı; Temmuz'da ise Goldman Sachs, JPMorgan Chase ve Wells Fargo'nun da dahil olduğu 2,6 milyar dolarlık üçüncü krediyi kapattı. Fluidstack Nisan'da 10 milyar dolarlık kredi aldı; Crusoe ve Lambda gibi şirketler de yaklaşık yarım milyar dolar borçlandı. Üstelik Fluidstack'in 2024 yılı geliri yalnızca 65 milyon dolardı.

Duke Üniversitesi hukuk fakültesinden ve eski ABD Hazine Bakanlığı müsteşarı Sarah Bloom Raskin, özel kredinin esasen denetimsiz olduğuna dikkat çekiyor. Veri merkezi borçlarının kredi temerrüt yükümlülükleri gibi türev ürünler yaratmaya başladığını da vurgulayan Raskin, "Bunlar 2008 mortgage krizinde gördüğümüz türevlere benziyor" diyor. Moody's Analytics baş ekonomisti Mark Zandi ise teknoloji sektörünün 1990'ların dot-com balonundan bu yana en yüksek borç düzeyine ulaştığını söylüyor ve şu uyarıyı yapıyor: "Yapay zeka şirketlerinin borçlanması, finansal sistem ve genel ekonomi için büyüyen potansiyel bir tehdit olarak radar ekranında olmalı."

Nvidia'nın Kurtarma Operasyonları ve Artan Rekabet Baskısı

Nvidia, neocloudların yaşamını sürdürmesinde doğrudan çıkarı olan bir oyuncu. Şirketin en son mali belgelerine göre iki doğrudan müşteri, mali yılın ilk dokuz ayındaki gelirin sırasıyla yüzde 21 ve yüzde 13'ünü oluşturuyor. Neocloudları desteklemek, Nvidia'ya büyük alıcılar karşısında pazarlık gücü sağlıyor. Nvidia, CoreWeave'in kendi çiplerini kiralama karşılığında dört yılda 1,3 milyar dolar ödemeyi taahhüt etti; Eylül'de ise 6,3 milyar dolarlık yeni bir sözleşme imzaladı. Seaport Research Partners analisti Jay Goldberg, Nvidia'nın en son 10-Q raporunda yer alan ve bilanço dışında tutulan 26 milyar dolarlık bulut hizmeti taahhüdünün gerçekte bu tür "güvence" anlaşmalarını yansıttığını düşünüyor. Goldberg, "Son altı ayda ölçek o kadar büyüdü ki her şeyi çarpıtıyor" diyor.

Ancak Nvidia'nın bu kurtarma kapasitesini sınırlayabilecek ciddi bir rekabet baskısı beliriyor. Google'ın yapay zekaya özel TPU çipleri, Kasım'da piyasaya sürülen Gemini 3 modelinin yalnızca bu çiplerle eğitilmesiyle dikkat çekici bir performans sergiledi. TPU'lar, Nvidia GPU'larına kıyasla benzer işlemleri daha az güç tüketerek gerçekleştiriyor. Amazon, Microsoft, Meta ve hatta OpenAI de kendi çiplerini geliştiriyor. AMD ise 2027 itibarıyla Nvidia ile performans açısından rekabet edebilir hale gelmeyi ve daha düşük fiyat sunmayı hedefliyor. Goldberg'e göre Nvidia, 2027 çipi Feinman'da AMD'nin hamlelerine karşı geç aşamada değişikliğe gitmek zorunda kaldı; bu da şirkette gerginlik işareti olarak yorumlanıyor.

Domino Etkisi Senaryosu

Goldberg, olası bir kriz senaryosunu şöyle özetliyor: Veri merkezi inşaat anlaşmaları karmaşık ve çok paydaşlı yapılar içeriyor. Küçük bir oyuncu, hava koşulları veya güç tedariki gecikmesi nedeniyle iflasa sürüklenirse bu, zincir reaksiyonla Microsoft gibi büyük şirketlerin 20 milyar dolarlık bir borcu üstlenmesiyle sonuçlanabilir. "Bu, kâğıttan ev senaryosu gibi görünüyor" diyen Goldberg, birçok iş planının nihayetinde şu soruya indirgendiğini vurguluyor: "Büyük bir oyuncunun sizi var etmek için stratejik bir nedeni var mı?"

BCA Research'ün küresel strateji direktörü Peter Berezin, Wall Street Journal'a yaptığı açıklamada yapay zeka yatırımlarının bu yılın ilk yarısındaki GSYİH büyümesinin yaklaşık yarısını oluşturduğunu ve hisse senedi piyasasını desteklediğini belirterek şunları söyledi: "Yapay zeka yatırımları olmasaydı ekonominin zaten resesyonda olması kuvvetle muhtemeldi." Berezin, mevcut yapay zeka borç yükünün doğrudan bir finansal krize yol açabileceğini düşünmüyor; ancak yapay zeka harcamalarının sekteye uğraması halinde zaten zayıf olan ekonominin resesyona girebileceği uyarısında bulunuyor.

Raskin'in değerlendirmesi ise daha sert: "Düzenleme ve şeffaflıktaki boşluklarla birleşince bunun bankacılık sektörü için nasıl bir risk haline geldiğini hemen görebiliyorsunuz. Finansal krizle paraleller ilginç; birçok açıdan aynı ritmi yakalamış."

Sıkça Sorulan Sorular

GPU destekli krediler nedir ve nasıl işliyor?

GPU destekli krediler, şirketlerin ellerindeki Nvidia grafik işlemcilerini teminat göstererek borç aldığı finansman modelidir. CoreWeave gibi neocloud şirketleri bu yöntemi kullanarak veri merkezi altyapısını genişletmek için yeni çipler satın alıyor. Kredi geri ödenmezse borç veren, tıpkı bir evin haczi gibi çiplere el koyabiliyor.

Neocloudlar neden bu denli büyük bir finansal risk taşıyor?

Neocloudlar, Google veya Microsoft gibi büyük teknoloji şirketlerinin aksine başka iş kollarına sahip değil. GPU değer kayıpları öngörülenin ötesine geçerse ek teminat yatırmak zorunda kalabilirler; üstelik bu, hizmet talebinin ve gelirlerinin düşebileceği bir döneme denk gelebilir. CoreWeave'in büyük bölümü OpenAI sözleşmesine dayanan çok yüksek borç yükü, bu kırılganlığın somut bir örneği olarak öne çıkıyor.

Michael Burry GPU amortismanı konusunda ne iddia ediyor?

Ünlü açığa satışçı Michael Burry, Google, Meta, Microsoft, Oracle ve Amazon gibi büyük teknoloji şirketlerinin çiplerinin değer kaybını 2026-2028 yılları arasında toplam 176 milyar dolar eksik hesapladığını öne sürüyor. Burry'nin asıl odağı neocloudlar değil, büyük teknoloji şirketlerinin muhasebe uygulamaları ve kazançları.

Özel kredi fonlarının bu süreçteki rolü nedir ve bankalarla bağlantısı nasıl kuruluyor?

Özel kredi fonları, GPU destekli kredilerin önemli bir finansman kaynağı haline geldi. Bu fonlar esasen denetimsiz yapıda çalışıyor ve bankalarla dolaylı ya da doğrudan bağlantılı. FDIC araştırmasına göre özel borç alan şirketlerin yaklaşık yarısı aynı zamanda banka kredisi de kullanıyor; bu durum finansal sıkıntı dönemlerinde daha yüksek çekim ve temerrüt riski yaratıyor. Haziran itibarıyla bankalar özel kredi sağlayıcılara 300 milyar dolar kredi açmış durumda.

Nvidia, neocloud şirketlerini neden kurtarmak istiyor ve bu ne kadar sürdürülebilir?

Nvidia'nın neocloudları ayakta tutmakta doğrudan çıkarı var: Bu şirketler Nvidia çiplerinin en büyük alıcıları arasında yer alıyor ve Nvidia'ya Microsoft, Amazon, Google gibi büyük teknoloji devleri karşısında pazarlık gücü sağlıyor. Nvidia'nın son 10-Q raporunda bilanço dışında tutulan 26 milyar dolarlık bulut hizmeti taahhüdü, bu kurtarma operasyonlarının somut bir göstergesi olarak değerlendiriliyor. Ancak Google TPU'larından AMD'ye, Amazon'dan Meta'ya uzanan artan rekabet baskısı, Nvidia'nın bu desteği ne kadar süre sürdürebileceğini sorgulatıyor.