Nvidia'nın Yapay Zeka Veri Merkezi İmparatorluğu Borç Üzerine İnşa Edildi: Çöküş Mümkün mü?

Yapay zeka altyapısının hızla büyüyen dünyası, iki temel unsura dayanıyor: Nvidia çipleri ve ödünç para. Bu iki unsurun birbirini besleyen döngüsel bir ilişkiye dönüşmesi ise beraberinde ciddi finansal riskler getiriyor. Nvidia bu yıl yalnızca yapay zeka şirketlerine 70'ten fazla yatırım yaptı; PitchBook verilerine göre milyarlarca dolarlık bu harcamanın önemli bir kısmı, CoreWeave gibi "neocloud" olarak adlandırılan şirketlere akıyor. Bu şirketler, Nvidia'dan aldıkları yatırımı teminat göstererek borç alıyor, bu borçla daha fazla Nvidia çipi satın alıyor ve satın aldıkları çipleri yeni borçlar için teminat olarak kullanıyor. Sonuç: Nvidia'ya giren her 1 dolarlık yatırım, 5 dolarlık çip satışına dönüşüyor.

GPU Destekli Borçlar Nasıl İşliyor?

Bir ev satın alırken banka kredisi kullanmak gibi, neocloud şirketleri de GPU'larını teminat göstererek finansman sağlıyor. CoreWeave'in 2023'te aldığı ilk GPU destekli kredinin faiz oranı, bu yılın üçüncü çeyreğinde yüzde 14 seviyesindeydi; bu oran, on yıllık bir konut kredisinin yüzde 5,3'lük faizinin çok üzerinde. Kredi-değer oranları ise yüzde 50 ile yüzde 110 arasında geniş bir aralıkta seyrediyor.

Trinity Capital'in ekipman finansmanı kıdemli direktörü Ryan Little, bu kredilerin büyük çoğunluğunun Nvidia çipleri üzerine yapıldığını belirtiyor. Stanford Üniversitesi işletme okulu finans profesörü Vikrant Vig'e göre bu durum Nvidia'nın piyasadaki hâkimiyetini daha da pekiştiriyor: "Nvidia GPU'larını satın almak için daha ucuz finansman bulabilirsiniz, çünkü bu çipler daha likit. Onları doğal bir tekele dönüştüren pek çok güç var ve bu durum bunu daha da güçlendiriyor."

Ancak herkes bu kredilere olumlu bakmıyor. Tacora Capital CEO'su Keri Findley, "Mevcut piyasa fiyatlarında bu kredileri ne yapıyoruz ne de değerlendiriyoruz" diyor. Findley, bir arabanın değer kaybı eğrisini öngörebildiğini, ancak GPU'lar için aynı güveni taşımadığını vurguluyor. İkinci ve üçüncü el GPU pazarının ne kadar büyüyeceği henüz belirsiz.

Değer Kaybı Tartışması ve Michael Burry'nin Uyarısı

GPU'ların ne kadar hızlı değer kaybedeceği meselesi sektörde büyük tartışmalara yol açıyor. Pek çok şirket çiplerini beş ila altı yılda amorti ediyor; ancak ünlü açığa satışçı Michael Burry, başta Google, Meta, Microsoft, Oracle ve Amazon olmak üzere büyük teknoloji şirketlerinin 2026-2028 yılları arasında çip değer kaybını 176 milyar dolar düşük gösterdiğini öne sürüyor.

Yapay zeka araştırmacısı CJ Trowbridge, altı yıllık amortisman süresinin muhtemelen fazla iyimser olduğunu söylüyor. Öte yandan OpenAI CFO'su Sarah Friar, şirketin 2020'de piyasaya çıkan Nvidia Ampere çiplerini hâlâ kullandığını belirtiyor; CoreWeave CEO'su Michael Intrator da Ampere çiplerinin tam kapasite çalıştığını ifade ediyor. IBM CEO'su Arvind Krishna ise GPU'ların amortisman süresini beş yıl olarak değerlendiriyor.

Değer kaybının hızı, yalnızca muhasebe kaygısı değil; aynı zamanda kredi yapısını doğrudan etkiliyor. CoreWeave'in kurumsal dosyalarına göre şirketin ne kadar borç alabileceği, GPU'ların değeriyle orantılı. Çiplerin değeri öngörülenden hızlı düşerse şirket, kredilerini tamamlamak için ek teminat koymak zorunda kalacak.

Özel Kredi Firmaları ve Sistemik Risk

Bu borç çılgınlığının arkasında özel kredi firmaları var. McKinsey verilerine göre bu fonlar 2023'te 2009'daki büyüklüklerinin 10 katına ulaştı. Yatırımcılarına getiri sağlamak zorunda olan bu firmalar, GPU destekli kredilere yöneldi; çünkü bu kredilerin faiz oranları bazı önemsiz tahvillerden daha yüksek.

CoreWeave'in 2,3 milyar dolarlık ilk kredisinin arkasında Magnetar, Blackstone, Coatue, BlackRock ve PIMCO gibi isimler yer alıyordu. Şirket 2024'te 7,5 milyar dolar daha borçlandı; Temmuz'da ise Goldman Sachs, JPMorgan Chase ve Wells Fargo'nun da dahil olduğu 2,6 milyar dolarlık üçüncü krediyi kapattı. Nisan'da Fluidstack 10 milyar dolarlık kredi aldı; Crusoe ve Lambda gibi şirketler de yaklaşık 500'er milyon dolar borçlandı. Bu arada Fluidstack'in 2024 geliri yalnızca 65 milyon dolardı.

Morgan Stanley analistleri, 2028 sonuna kadar yalnızca veri merkezlerine 3 trilyon dolarlık harcama yapılmasını bekliyor. Eski ABD Hazine Müsteşarı ve Duke Üniversitesi hukuk profesörü Sarah Bloom Raskin, özel kredinin büyük ölçüde denetimsiz olduğuna dikkat çekiyor. Üstelik veri merkezi borçları, 2008 mortgage krizindeki türev ürünlere benzer kredi temerrüt yükümlülükleri gibi finansal araçlar yaratıyor. Moody's Analytics'in baş ekonomisti Mark Zandi, teknoloji sektörünün 1990'lardaki dot-com balonundan daha fazla borçlandığını vurguluyor.

Nvidia'nın Neocloud'ları Kurtarma Güdüsü ve Sınırları

Tüm bu tablonun merkezinde Nvidia var. Şirket, en son finansal belgelerine göre iki doğrudan müşterisine yaptığı satışların mali yılın ilk dokuz ayında gelirinin sırasıyla yüzde 21 ve yüzde 13'ünü oluşturduğunu açıkladı. Neocloud'ları desteklemek, Nvidia'ya büyük alıcılar karşısında pazarlık gücü sağlıyor.

Seaport Research Partners analisti Jay Goldberg, Nvidia'nın en son 10-Q dosyasındaki bir dipnota dikkat çekiyor: Şirket, 2031'e kadar 22 milyar dolar olmak üzere toplam 26 milyar dolarlık bulut hizmeti için ödeme taahhüdünde bulunmuş. Goldberg'e göre bu rakam Nvidia'nın neocloud'lara verdiği "güvence" anlaşmalarını yansıtıyor. Bu tutar maliyet olarak hesaplansaydı Nvidia'nın kâr marjı yüzde 72'den yüzde 68'e, hisse başına kazanç ise 6,28 dolardan 5,97 dolara düşecekti. Goldberg, "Son altı ayda ölçek o kadar büyüdü ki her şeyi çarpıtıyor" diyor.

Nvidia'nın rekabet baskısıyla karşı karşıya kalması ise bu kurtarma kapasitesini tehdit ediyor. Google'ın TPU'ları yapay zeka işleri için özel olarak tasarlanmış ve Nvidia GPU'larına kıyasla daha az enerji tüketiyor. Gemini 3 modelinin Kasım'da yalnızca TPU'larla eğitilmesi ve endüstri kıyaslamalarında rakiplerini geride bırakması, piyasada büyük yankı uyandırdı. Buna karşı Nvidia'nın yayımladığı açıklama sektörde küçümseyici bulundu. Amazon, Microsoft, Meta ve hatta OpenAI da kendi çiplerini geliştiriyor. Çin'de ise Huawei, ByteDance ve Alibaba benzer girişimlerde bulunuyor. AMD'nin 2027 yılı itibarıyla Nvidia ile performans açısından yakınsayacağı ve daha düşük fiyat politikası izleyeceği öngörülüyor.

Domino Etkisi Senaryosu

Goldberg, olası bir çöküş senaryosunu şöyle özetliyor: Veri merkezi inşaatı için karmaşık anlaşmalar yapılıyor, küçük bir oyuncu kredi alıyor, hava koşulları ya da güç kaynağı sorunları nedeniyle inşaat gecikiyor ve küçük şirket iflas ediyor. Karmaşık işlem ağı nedeniyle bu küçük iflasın dalgalanması, Microsoft gibi büyük bir şirketin 20 milyar dolarlık borcu üstlenmesiyle sonuçlanabilir. "Bu, kartlar evinin çöküşü senaryosu gibi görünüyor" diyor Goldberg.

CoreWeave'in Texas'taki bir veri merkezi inşaatı, beklenmedik yağışlar nedeniyle yaklaşık 60 gün gecikti; tasarım değişiklikleriyle birlikte açılış birkaç ay ertelendi. Bu veri merkezi OpenAI için inşa ediliyor ve sözleşme, CoreWeave'in ihtiyaçları karşılayamaması durumunda OpenAI'ın anlaşmayı feshedebileceğini öngörüyor. CoreWeave'in borçlarının bir kısmı bu sözleşmeye dayandığından, sözleşmenin kaybedilmesi şirket için potansiyel olarak yıkıcı olabilir.

Wall Street Journal'a göre yapay zeka iş yatırımları, yılın ilk yarısındaki GSYİH büyümesinin yaklaşık yarısını oluşturabilir. BCA Research'ün baş küresel stratejisti Peter Berezin, yapay zeka yatırımları olmasaydı ekonominin zaten resesyonda olabileceğini söylüyor. Bununla birlikte Berezin, mevcut yapay zeka borç yükünün doğrudan bir finansal krize yol açabileceğini düşünmüyor.

Raskin ise tabloyu daha karamsar değerlendiriyor: "Düzenleme ve şeffaflıktaki boşluklarla birleştirdiğinizde, bunun bankacılık sektörü için nasıl bir risk haline geldiğini hemen görebilirsiniz. Finansal krizle paraleller ilginç; birçok açıdan yankılanıyor."

Sıkça Sorulan Sorular

GPU destekli krediler nasıl çalışıyor?

Neocloud şirketleri, sahip oldukları Nvidia GPU'larını teminat göstererek özel kredi firmalarından borç alıyor. Bu krediler, konut kredilerine benzer biçimde kredi-değer oranlarıyla yapılandırılıyor; ancak GPU'ların değer kaybı belirsizliği nedeniyle faiz oranları çok daha yüksek seyrediyor. CoreWeave'in ilk GPU kredisinin faizi bu yılın üçüncü çeyreğinde yüzde 14 düzeyindeydi.

CoreWeave ne kadar borçlu ve bu borçların arkasında kimler var?

CoreWeave'in 2,3 milyar dolarlık ilk kredisinin arkasında Magnetar, Blackstone, Coatue, BlackRock ve PIMCO yer aldı. Şirket 2024'te 7,5 milyar dolar daha borçlandı; Temmuz'da ise Goldman Sachs, JPMorgan Chase ve Wells Fargo'nun katıldığı 2,6 milyar dolarlık üçüncü krediyi kapattı. Bunların yanı sıra JPMorgan Chase ile 2,5 milyar dolarlık döner kredi hattı da bulunuyor.

Michael Burry GPU değer kaybı konusunda ne iddia ediyor?

Ünlü açığa satışçı Michael Burry, Google, Meta, Microsoft, Oracle ve Amazon gibi büyük teknoloji şirketlerinin 2026-2028 yılları arasında çiplerinin değer kaybını 176 milyar dolar düşük gösterdiğini öne sürüyor. Burry'nin endişeleri ağırlıklı olarak muhasebe ve kazançlarla ilgili olmakla birlikte, neocloud'ların bu duruma karşı çok daha savunmasız olduğu değerlendiriliyor.

Nvidia neden neocloud şirketlerini kurtarmak istiyor?

Nvidia'nın geliri belirli müşterilere yoğunlaşmış durumda; neocloud'ların varlığı, Nvidia'ya Microsoft, Google ve Amazon gibi büyük alıcılar karşısında pazarlık gücü sağlıyor. Seaport Research Partners analisti Jay Goldberg'e göre Nvidia, 2031'e kadar 26 milyar dolarlık bulut hizmeti taahhüdüyle neocloud'lara fiilen destek veriyor. Nvidia ayrıca CoreWeave'e Eylül'de 6,3 milyar dolarlık yeni bir sözleşme imzaladı.

Yapay zeka borç krizi geniş ekonomiyi nasıl etkileyebilir?

Özel kredi firmaları doğrudan ya da dolaylı olarak bankalara bağlı; bankalar Haziran itibarıyla özel kredi sağlayıcılarına 300 milyar dolar kredi açmış durumda. Birden fazla büyük neocloud'un iflas etmesi piyasayı ikinci el GPU'larla doldurabilir, özel kredi firmalarını vurabilir ve bu etki bankalar üzerinden geniş ekonomiye yayılabilir. Moody's Analytics'ten Mark Zandi, yapay zeka şirketlerinin borçlanmasının finansal sistem ve genel ekonomi için büyüyen bir potansiyel tehdit olduğunu söylüyor.